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        行業要聞

        實事求是地看待金融衍生品——《金融衍生品的本質》序言
        時間:2021-07-06 作者:全國政協委員、中國證監會原副主席 姜洋 來源:中國證券報

          落筆之際,想起了10多年前一家上市公司老總給我講他們利用衍生品的故事。他說,從20世紀90年代開始,他們利用國內外股票和期貨兩個市場,一方面通過國內外股市融資發展企業,另一方面利用國內外衍生品交易保護企業。依靠兩個市場,促進了企業發展壯大,今天他們的企業已在全球行業排名中位居前列。2008年國際金融危機后,這位老總火急火燎地來找我,說由于國外金融衍生品出問題了,他們被要求停止衍生品交易。他說,一旦停止,他就不知道該如何管理企業了。還有位大商所老總給我講了黑龍江農民賣大豆的故事。他說,過去“中間商”收購農民的大豆,收購價不透明,中間差價被“中間商”吃了,農民在交易上吃了不少虧。后來,農民利用大商所的期貨價格和“中間商”討價還價時,價差沒有了,農民增加了自己的利潤,捍衛了自己的利益。這兩個故事說明,無論是企業還是個人,無論是工業還是農業,衍生品都是生產經營管理的重要工具,是實體經濟的真實需要。它的發展壯大,對國民經濟有益、對社會生活有益。

          衍生品市場已有100多年的歷史,先是商品期貨后是金融期貨。20世紀70-80年代,在外匯、利率、股票期貨、期權等金融衍生品出現之前,商品期貨是主要的衍生品。由于商品期貨具有發現價格、套期保值的功能,一直被實體企業運用得很好,也為最早建立期貨市場的歐美國家帶來了大宗商品定價影響力。比如今天美國、英國的期貨市場已經成為全球大宗商品定價中心。我國進口原油、大豆、玉米、銅等大宗商品時,一般都以芝加哥商業交易所、倫敦金屬交易所等的期貨交易價格作為貿易談判的定價基準。我國一些大型企業也在海外利用這些市場進行套期保值,管理國際貿易中的風險。我國有色金屬行業90%以上的企業都參與了期貨市場,從已有研究來看,20多年來,這個行業的經營績效和利潤都穩定持續增長。2010年我國正式推出了股指期貨后,一些證券公司利用股指期貨管理風險,保持了企業的穩定經營,為資本市場的穩定提供了市場化的支持。目前,中國衍生品市場已經形成一定規模,具備了為實體經濟服務的基本能力。

          我國的衍生品市場是在國家的倡導和支持下建設與發展起來的。中國衍生品市場始于商品期貨市場的建立,歷史很短,只有30年。作為改革開放產物,20世紀90年代初期是試點期,摸著石頭過河。發展出現問題后,國家進行了整頓規范,但沒一棍子“打死”,留了幾個品種繼續試;2000年后,國家支持期貨市場穩步發展,并支持在推進商品期貨發展的基礎上研究開發金融期貨、期權;2008年國際金融危機以后,在金融衍生品負面輿論不少的情況下,我國毫不猶豫地批準了股指期貨、國債期貨等金融衍生品上市交易。2015年我國股市異常波動,在洶涌滔滔、口誅筆伐的輿論面前,國家沒有停止股指期貨交易,僅僅是采取了限制性的措施。

          如今,我國衍生品市場大膽探索、創新不斷,市場在量和質上都大幅度提升,既有商品期貨,又有金融期貨;既有場內期權,又有場外期權,新產品不斷上市,開放度持續提高。截至2020年年末,有90個場內衍生品上市交易,其中6個對外國投資者開放,市場功能的發揮上了一個新臺階。我國金融衍生品市場的發展壯大,極大地促進了我國有彈性、韌性和有影響力的資本市場建設。

          從試點開始到現在,國家對金融衍生品的發展,自始至終都是重視的。但也不可否認,無論是學術界還是輿論界,對金融衍生品的解讀還是負面居多,影響了人們對金融衍生品全面、完整的認識。

          金融衍生品交易,可以使資本市場更富有彈性、韌性和影響力。資本市場的吸引力是建立在“三公”原則和嚴格的監督執法基礎上的。在這個基礎上,流動性是資本市場是否具有彈性、韌性和吸引力的重要標志。流動性意味著在明確的規則下,投資者有隨時買入和賣出的自由和權利。金融衍生品,由于其特殊的產品設計和交易機制,有比基礎資產商品、股票、債券更高的流動性,金融衍生品交易與證券市場交易配合得當,可以帶動整個資本市場流動性的提高。

          金融衍生品交易,可以使資本市場成為有風險管理的資本市場。金融衍生品市場從價格發現和風險管理兩個方面強化和完善了資本市場的制度基礎,它的風險對沖功能具有緩解流動性危機的功效,成為20世紀70年代以來金融市場上最重要的資本市場創新。它不僅使資本市場成為真正的有風險管理的資本市場,提高了資本市場的規模與凝聚力,還強化了資本市場的全球競爭力,促進了資本跨國流動和資源的全球化配置,提高了實體經濟增長和產業升級的能力。

          金融衍生品交易,可以成為資本市場深化發展的助推器。經濟史的演變告訴我們:資本經歷了三輪遞進式的變化。第一次是農業社會中勞動者與土地和生產資料的所有者分離,這時候資本雖然存在但力量微弱,沒有產生衍生品市場;第二次是機器和電氣化革命后出現了股份制公司,公司的資本所有權與經營管理權分離,股東與經理人各負其責,出現了全球性的制造中心,以及大宗商品國際貿易,從而產生了大宗商品衍生品市場;第三次是20世紀80年代世界進入信息化社會后,資本的資產所有權屬性與資本的價格所有權屬性分離,在信息技術的支持下,產生了可以獨立于基礎資產而交易的金融衍生品。一批金融工程師通過創新把金融基礎資產的價格屬性與金融資產本身的所有權屬性進行剝離。不同金融資產的價格屬性被金融工程師和信息技術整合為易于識別、通用的、可交易的價格基準,從而出現了一個僅是交易金融基礎資產價格屬性的金融衍生品市場。

          這種剝離引致了金融衍生品的隱秘性,不易被理解。過去資本經歷的兩種分離,比如農業社會的土地、生產資料等資本與雇農的分離,工業社會的股權和資本家分離,皆是可視、可觸摸的形態,都是很具體的內容。但是資產的價格屬性與資產的股權屬性分離,并獨立成為交易標的,實在是太抽象,不可視、不可觸摸,難以理解。

          我把這種隱秘性概括為三點內容,即資產的依附性、功能的隱蔽性、輿論的結構性。

          資產的依附性——金融衍生品交易的是資產所有權的價格屬性而不是資產本身。雖然可以剝離,價格屬性總是依附于基礎資產;無論是商品還是金融衍生品,都是在商品、股票、債券、匯率這些基礎資產上設計的產品?!捌ぶ淮婷珜⒀筛健?,這種依附性使人們對基礎資產更關心、更敏感,而對依附物因其虛擬性經常視而不見。但這種變化使衍生品競爭的目的不再表現為特定公司利潤最大化的競爭,而是更直接的資本相對價值的競爭。交易者擺脫了資本個性特征即公司屬性的羈絆,將注意力集中到資本的共同屬性,即資本的相對價格。由于采取了保證金高杠桿的交易機制,形成了高風險、高回報市場,如果缺乏必要的內部控制和必需的外部監管,容易激發交易者的狂熱情緒,形成過熱交易,過度投機、放大風險。一旦商品、股票、債券等基礎資產市場出現問題,金融衍生品這個依附物(基礎資產的價格屬性)必然在輿論的聚光燈下被反復照射。尤其是在現貨市場價格波動劇烈,下跌迅速時,損失的劇痛常常是把處于依附地位的衍生品市場拉出來批評“吊打”。這種情況我們在1987年的美國、20世紀90年代的日本、2015年中國股指期貨遭遇的輿論漩渦里都曾看到過。

          功能的隱蔽性——由于衍生品是資產分離后的價格屬性,許多人享受其功能獲利而不知。比如前面提到的黑龍江農民并沒有參與衍生品市場交易,卻能夠無償地使用期貨價格來保障收益。同時,衍生品交易形成的流動性,讓套期保值者方便進入市場完成風險管理。但人們很難看到這是衍生品交易形成的,供大眾無償享用的福利。由于它沒有表現為看得見、摸得著的東西,就像人們生活中對空氣的無償享用而渾然不知一樣,忽略了衍生品市場對經濟的潤滑作用。銀行信貸、股票債券有利于實體經濟的觀點被人們普遍接受。銀行信貸的間接融資,即銀行向生產經營者、個人消費者提供貸款,儲蓄者存款取得利息收入等活動是十分直觀和具體的。證券市場的直接融資,即融資者發行股票、債券,企業從證券市場籌集的資金等也十分清晰、可視可見。投資者在證券市場買賣股票、債券,贏錢虧錢也一目了然。以上兩種金融模式對國民經濟的積極作用和表現是顯性的、明確的。而金融衍生品的功能,如霧里看花不真切、不直觀、不好說,具有隱蔽性,不容易看得清楚,容易形成誤解。

          輿論的結構性——商品、股票、債券等現貨市場的利益群體大于衍生品市場數十倍甚至百千倍。投資者的結構帶來輿論的結構性問題。比如證券市場的開戶數有1億多,而期貨市場的開戶數僅有100多萬,前者是后者的100多倍。大眾掌握的現貨資產信息要遠遠多于掌握的金融衍生品信息,信息也出現結構性不對稱。金融衍生品依附于現貨資產,而功能又具有隱蔽性,一旦現貨市場出現問題或危機,巨大的現貨市場利益群體在尋找問題的原因時,一般會兩眼朝外。商品和金融衍生品市場公開透明,價格漲跌都是具體實在、一目了然的,容易成為被針對的對象;一旦有輿論引導,就極可能形成一呼百應、群起而攻之之勢。雖然這個市場的監管者和組織者最清楚、最了解金融衍生品的意義,但他們是少數派。因此,應該看到這不是產品本身的對與錯,是投資群體的多與寡,是現貨資產市場與衍生品市場輿論影響力的結構性問題。

          衍生品上述三個特性決定了,在現貨資產市場上出現問題時,衍生品市場必然受到指責,成為替罪羊。

          風物長宜放眼量。從金融發展史看,一個新市場產生后,社會對它的接受有一個過程,需要時間作為磨合器。

          銀行信貸自意大利美第奇家族發明以來,已經歷了700年,早期意大利的銀行家也是不被社會待見的。今天,社會對銀行完全接受。資本市場已有300多年的歷史,市場操縱、內幕交易和欺詐,也讓人直戳脊梁骨,其社會的正面作用也是在蹉跎歲月中逐步被認可,今天社會已經接納資本市場。衍生品市場自商品期貨發展100多年、金融期貨發展50多年來,以“零和博弈”聞名于世,多空雙方“打打殺殺”,在市場規范進程中,社會開始接受其價格發現、風險管理的功能,但接受的廣度、深度遠遠不如銀行與資本市場。我以為,社會全面認可金融衍生品市場尚需時日,只要我們把時間軸拉得長遠些,也就可以氣定神閑地看待它了。

          沙石先生抱著普及宣傳金融衍生品的目的,將他長期在國內外金融衍生品市場的實踐經驗與思考形成的文章結集成書,取名《金融衍生品的本質》出版,試圖向人們說清楚金融衍生品的意義和作用,推動全社會對金融衍生品市場的進一步關注和了解。我很贊同他的努力,也認同書中的主要觀點,希望這類擺事實講道理的書和文章越來越多。我認為,金融衍生品市場有利于國民經濟發展,已是不爭的事實。

          同時,我也想起一句話“要想論證某一個事物不好,有一堆事實;要想論證某一個事物好,也有一堆事實”。要想論證金融衍生品的是與非,有一大堆事實可說,只不過要看是出于什么角度而已。利用過這個市場的人都認為它有極大的存在價值和積極作用,而批評者可能在一段時間內也很難認同前者,因此就更需要各種觀點的碰撞和交流。以上讀書感受,權當為序。

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